O mundo de baixa liquidez: por que os mercados de câmbio podem parecer tão ineficientes

O que significa um mercado ser eficiente?

Dá para entrar em tecnicismos muito rapidamente, mas, para o nosso propósito, um mercado eficiente é aquele em que você consegue concluir uma transação com relativamente pouco atrito e custo.

Por esse critério, o mercado global de câmbio é bastante eficiente. Bem mais de US$ 9 trilhões trocam de mãos todos os dias, em quase todas as moedas possíveis.

Mas aproxime um pouco o zoom, passe de "o mercado" para corredores individuais, e essa eficiência começa a parecer um pouco menos óbvia.

A maioria dos países do mundo não tem mercados de câmbio líquidos o suficiente para sustentar negociações diretas entre si. Esses mercados dependem de corretoras de câmbio e de negociações por chat, de pequenos provedores de liquidez e de mais uma coisa que veremos em seguida. Escrevemos longamente sobre isso em nosso relatório recente, The FX Iceberg, e nele chamamos esse cenário de O Mundo de Baixa Liquidez.

Quando você investiga um pouco mais a fundo, descobre rapidamente que esse mundo abrange a maioria dos países do planeta.

O que levanta uma pergunta curiosa: como é possível que tenhamos construído um dos mercados financeiros mais eficientes já criados e, ao mesmo tempo, um mundo em que a maior parte dos componentes desse mercado é extremamente ineficiente?

A resposta é que resolver a primeira parte nunca exigiu resolver a segunda.

Digamos que você queira mover dinheiro da Moeda A para a Moeda B. Você realmente precisa que o corredor entre elas seja altamente líquido? Na verdade, não, desde que tenha uma forma de cobrir essa lacuna, uma terceira moeda que os dois lados queiram manter.

Uma moeda como, digamos, o dólar.

Construindo um mundo ilíquido

Quantos corredores de câmbio no planeta você imagina que são realmente líquidos?

50?

60?

Se você trabalha com câmbio há tempo suficiente, talvez seja um pouco mais conservador, algo como 10 ou 15.

Embora não exista um número oficial e preciso, com base em nossa pesquisa, a resposta fica em um único dígito baixo. Menos mercados do que você consegue contar em uma mão conseguem operar de forma realmente independente do dólar.

Como isso aconteceu?

Lembre-se: o objetivo do mercado é mover dinheiro pelo todo, não otimizar cada parte individualmente. Diante disso, a arquitetura que surgiu faz muito mais sentido.

O dólar já era uma moeda enormemente importante mesmo antes da Segunda Guerra Mundial. Bretton Woods o colocou no centro do sistema monetário do pós-guerra. Muitas moedas eram atreladas ao dólar, e o dólar era atrelado ao ouro.

Quando Bretton Woods ruiu, o lugar do dólar na economia mundial não ruiu junto.

Nesse ponto, todos usavam o dólar para alguma coisa (governos, empresas): se o dinheiro precisava se mover, muitas vezes era mais fácil que ele passasse pelo dólar.

O dólar oferecia grandes reservas de liquidez que países com mercados mais rasos podiam acessar. O enorme volume de fluxos tornava cada transação um pouco mais barata e um pouco mais rápida, e também atraía mais contrapartes querendo participar. À medida que as economias cresciam e o volume de câmbio disparava, o USD foi ficando cada vez mais entranhado na própria estrutura do mercado e cada vez mais atraente para todos os envolvidos.

Força atrai força, até chegarmos aos dias de hoje, em que o USD está de um dos lados de 89,2% das negociações de câmbio globais.

Vamos comparar isso com os mercados sem o dólar:

Maiores pares de moedas sem o dólar

Fonte: BIS Triennial Central Bank Survey, abril de 2025. As participações se referem ao giro global total de câmbio OTC.

Um dos maiores e, possivelmente, mais importantes mercados de ativos do mundo se sustenta quase inteiramente em uma única moeda de intermediação. Seria como descobrir que os mercados de ações só se mantêm de pé porque as pessoas continuam negociando ações da Apple.

Depende de para quem você pergunta

Então, o que tudo isso significa?

Depende de para quem você pergunta.

Para "o mercado", seja lá o que isso signifique, quase nada. O câmbio global continua altamente eficiente. O dinheiro circula entre as grandes economias rapidamente e a um custo relativamente baixo.

Mas, mais uma vez, a ação de verdade acontece no nível dos corredores.

• Em mercados mais rasos, que compõem a maior parte do mundo, as transações podem custar dezenas de pontos-base.

• Pressione com força suficiente quase qualquer corredor e a liquidez disponível pode desaparecer completamente.

• Em grande parte do mundo, as pessoas ainda fecham operações de câmbio por chats no Telegram.

• Transações que levam minutos no G7 podem levar dias no MENA ou em partes da América Latina.

Ao mesmo tempo, esses mesmos países estão construindo uma infraestrutura realmente promissora para tentar contornar os problemas criados pela concentração. A Colômbia tem o Bre-B, e muitos países africanos participam do desenvolvimento do PAPSS. Projetos semelhantes estão surgindo pela Ásia e pelo Oriente Médio.

Nenhum deles resolve o problema de fundo, mas todos mostram o nível de inovação que está impulsionando o mercado.

E então há as stablecoins.

As stablecoins talvez sejam a tentativa recente mais ambiciosa de criar algo próximo de um mercado global de câmbio “realmente” eficiente, um ativo que não exige bancos correspondentes e não depende de boa parte da engrenagem que criou o mundo em que vivemos hoje.

E, depois de quase um século construindo tudo em torno do dólar, o que decidimos colocar sobre essa nova infraestrutura global?

Principalmente dólares.

Cerca de 98% do valor em stablecoins é denominado em dólar.

Algumas coisas nunca mudam.

Falamos muito mais sobre o Mundo de Baixa Liquidez, sobre como medir a qualidade da liquidez e sobre a engrenagem necessária para construir trilhos de pagamento modernos em nosso relatório: The FX Iceberg: entendendo a liquidez transfronteiriça.